國戰會論壇/羅慶生》中國經濟陷入停滯？ 話說得太早

文/羅慶生

不久前《經濟學人》一篇標題為「中國經濟復甦步伐緩慢，預期不好」的文章對中國大陸的經濟前景提出質疑。這篇以「日本長期停滯的教訓」為副標題的分析將重點關注在中國大陸房地產市場的不景氣，認為中國可能重蹈日本1989年底資產價格泡沫破裂的覆轍，而由於北京政策壓抑消費，處境恐怕比日本更不利。

中國大陸房地產價格下挫是對的。雖然各地區情況不同，但價格維持穩定或上漲者較少，一般多從高峰跌個一、兩成，少數個案跌掉三成或更多。中國大陸消費也的確呈現萎縮，最新指標，是端午節連假國內旅遊收入僅恢復到2019年疫情前同期的94.9%。

然而，一般定義經濟衰退至少要觀察兩季GDP的連續衰退。中國大陸GDP第一季還增長4.5%，第二季數據在該文作者撰述時還沒出來，如此僅憑今年1至5月中國房地產投資較去年同期下降7.2%，就推論中國將重蹈日本錯誤「陷入30年的經濟停滯」，恐怕為時過早。況且中國與日本房地產崩盤背景不同，發展也有異，直接類比恐將遭到「不專業」的質疑。

日本房地產崩盤導火線是央行「升息」

先談日本房地產。日本房地產崩盤原因是泡沫破裂，導火線是央行「升息」，背景則源於1985年的「廣場協議」。

1985年9月，美國與日本、英國、法國、德國等已開發國家簽署「廣場協議」，有序促使美元貶值以挽救美國鉅額的貿易赤字。日圓於是開始升值，從當時1美元約兌250日元到1988年1月升為125。這也就是說，由於全球商品以美元計價，日本人財富憑空就多了一倍。日本企業於是在全球大買特買，包括買下紐約廣場地標洛克斐勒中心，以及天價標下畫家梵谷名作「向日葵」。

日本資產價格也因而上漲。1983年日經平均指數約8000點，1987年10月漲至26646點，1989年底最高漲至38957點，6年漲了將近5倍。財富效應導致房地產也隨之飆漲，1987年東京附近房地產價格上漲23.8%，1988年再漲 65.3%。一個東京都房地產價格可以抵整個美國。

經濟太熱，日本央行於是調升利率降溫。1989年起連續升息5次，將重貼現率從2.5%升到6%。很快地利息支出大於資產出租收益，投資人開始出脫房地產。賣的比買的多，讓房地產價格下跌，價格下跌又導致更多投資人賣房，價格繼續下跌。此時再降息已經來不及了，因為啟動了「明斯基時刻（Minsky Moment）」。1991年，日本資產泡沫破裂。

所謂「明斯基時刻」，就是過高債務下資金流動性緊縮，投資人只好賤賣資產，造成資產價格連續下跌的惡性循環。日本於是陷入資產價格長期下跌的惡夢。不僅如此，由於資產價格已經跌到貸款金額以下，投資人乾脆不再還款，直接把產權丟給抵押銀行。這種作法，中國大陸稱為「斷供」。

這造成日本銀行不良資產愈積愈多，銀行虧損累累。1996年，日本信用合作社與地方銀行已出現倒閉潮。1997年，北海道拓殖銀行及山一證券倒閉再引爆全國的存款擠兌風潮。日本政府被迫宣布存款全額保障，雖然消弭了迫在眉睫的金融危機，但日本銀行的金融中介功能受損。再加上產業外移的「空洞化」，30年的經濟停滯就這樣被逼出來。

中國房地產價格下跌原因是政府「打房」

反觀中國這波房地產下跌的原因並非源自金融市場的「升息」，而是政府的「打房」。1998年中國大陸全面開放「商品房」，30多年來房地產價格只漲不跌，一堆炒房客融資進入市場賺取暴利，將房價不斷推高。中國大陸房價已有泡沫化現象，尤其是一線大城。2021年上海房價收入比高達26.8、北京23.3；這意味著上海、北京平均收入者要不吃不喝超過26年或23年才買得起房子。相較同年第4季台北的16.29、新北的12.52，明顯偏高。

因此2017年中共19大，總書記習近平宣示：「房子是用來住的，不是用來炒的」，各級地方政府的「打房」政策陸續出台。但房價在投資人相信「房子不會跌價」下表現得異常堅韌，一直到2021年，才在疫情封控下澆熄投資人熱情。新屋銷售停滯，房企「資金鏈」斷裂，被迫削價求售，房價下跌。2022年還一度出現「斷供」危機。因為建商爛尾，預購者拿不到房子，不願再繳銀行貸款，地方政府於是出面整合業者「保交樓」，解決危機。

近幾個月跌勢加劇，源自手上有2棟以上的炒房客急於脫手，換回現金。賣的多房價就跌得兇，但未到達「明斯基時刻」。因為造成惡性循環的「斷供潮」並沒有出現。

依據中國法令，「斷供」不是把房子丟給銀行就了事。銀行法拍後，金額不足部分債權依然存在，債務人如果不繳，就會列入失信黑名單，不僅無法搭飛機、高鐵，也不能再申請信用卡或貸款。簡單來說，就是喪失東山再起的機會。因此炒房客除非迫不得已，不會斷供，只要資金轉得過來，也不會繼續賣房。至於只有一棟的自住者不受房價下跌影響。但提前還款風潮，則的確會影響中國經濟。

提前還款就是「去槓桿化」；賺了錢先還貸款，自然就減少消費與投資，影響經濟增長。日本之前也有這種現象，日本出生的台裔美籍經濟學家辜朝明稱之為「資產負債表衰退」，認為是日本陷入長期經濟停滯的主因。中國現在也有這種現象，因此被認為也將像日本一樣陷入經濟停滯。

辜朝明對日本經濟停滯的研究很深入，但將中國經濟現象導入這理論則未必適當。日本「去槓桿化」是泡沫經濟破裂的結果。泡沫經濟時代全民理財，而且通常用財務槓桿投資；股票用融資，買房用貸款。如此股市、房市崩盤後資產負債表惡化，大家賺了錢只好先還貸款。

中國則不然。19大後中共不僅打房，還打奢。鼓勵大家節儉儲蓄，甚至要求企業「去槓桿」。但這並非基於意識型態，而是擔心房市泡沫與債務升高而提早降溫。用中共術語，就是「牢牢守住不發生系統性金融風險的底線」。現在中國大陸的社會風氣已經從之前的炫富浪費，轉為低調節儉。最讓人印象深刻的轉變，就是吃不完的外食會打包帶走；之前不會，認為丟臉。居民儲蓄存款餘額於是屢創新高。部分自住者因而提前還貸款，以優化資產負債表。

因此，相對日本的「去槓桿化」是泡沫經濟破裂後的結果，來自市場機制那隻不可見的手，有不可抗力；中國的「去槓桿化」則是「擠泡沫」的效應，源自政府政策，而政策改變就可能有不同結果。

中國的「擠泡沫」效應其實在2021年就已經出現，並非現在才開始。那一年中國對外貿易高達6兆美元，創造了6764億美元順差，但消費與投資並沒有增加。這表示利潤被用來還債。只是原本應該有的「資產負債表衰退」，被破紀錄的淨出口所彌補。

中國打房政策已經改變，去年不僅購屋限制鬆綁，還下調購屋貸款利率，今年6月再度降息。只是效果可能要「讓子彈飛一會」才能看到。雖然有人認為如此美、中利差擴大，將造成資金外流，人民幣貶值。但對需要擴大出口彌補「資產負債表衰退」的中國經濟來說，貶值較有利。在歐、美市場需求衰退下，亞幣其實是在競貶以增加出口競爭力。只是大家都不明講，以免被美國列為「匯率操縱國」。無論如何，未來經濟形勢變化很大，現在判定中國將像日本一樣陷入長期經濟停滯，真的為時過早。

（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）