國戰會論壇/羅慶生》糟！FED進退兩難 美國經濟會出大事？

文/羅慶生

美國矽谷銀行突然破產掀起的銀行倒閉潮，讓美國股、債市大幅震盪。這風潮雖在拜登總統親自出面安撫，以及聯準會（FED）創紀錄融資下暫時打住，但美國銀行的問題是屬於結構性，並不純然是「流動性不足」，也就是缺乏現金的問題，危機是否擴大還要觀察。然而就股市而言，震盪後穩住的機率比較高，無量崩跌應不至於發生，甚至還有可能再往上走。

為什麼？因為FED去年雖然暴力升息，但資產負債表「縮表」，也就是從市場抽回資金的速度很慢，並不如其宣稱的那麼有力，這次為應付銀行危機還反向釋出資金。股價是魚、資金是水；市場資金豐沛，股市欲小不易。因此，銀行股價格下跌是擋不住，整體股市則不盡然。

但這不表示美國經濟將穩住，事實正相反，美國經濟問題很大。只是依據投資大神科斯托蘭尼的「主人與狗」理論，經濟基本面是主人，股價是狗；主人遛狗時往前走，狗雖也往前但會在主人前後跑來跑去，所以有時方向並非一致。現在是主人想回家，但狗還不想，而市場資金就是那條狗鍊，鏈子很長，所以狗可以繼續往前走。

美國經濟真的會不好嗎？肯定，不用懷疑，除非FED改變政策。為什麼？因為FED的政策目標是打壓通貨膨脹，手段是升息，直到通膨率降到2%。現在約6%，還差很遠。以升息打通膨的理論基礎是以提高資金成本壓低有效需求；投資少了、消費少了，物價就漲不起來。然而需求降低了經濟會好嗎？當然不會。FED是以製造人為的經濟衰退來壓制通膨。市場名言「別跟FED作對」，既然FED要打壓經濟，經濟不好是必然的，除非FED改變政策。

升息還是降息？ FED的兩難情境

那麼美國這次的銀行危機，會讓FED改變政策嗎？好問題。FED理事們將在利率決策會議中激烈辯論，結果在台灣時間23日凌晨宣布。在此分析美國銀行危機的問題到底出在哪裡，把脈絡搞清楚，以理解為什麼FED決策兩難。

遠因在2008年。2008年，美國房地產次級貸款引爆金融危機，FED以量化寬鬆（QE）應對，資產負債表規模從0.9兆擴充到4.5兆，讓市場多了3.6兆美元的資金。

理論上鈔票印多了物價肯定漲，但美國企業將商品製造外移到生產成本較低的地方，例如中國大陸，再賣回美國，把價格壓下來。美國因而出現經濟增長，同時物價又穩定的「金髮女郎經濟」。

不過，市場資金氾濫總是令人不安。2017年後FED啟動縮表，從市場收回資金。2019年底縮到3.8兆美元，此時經濟依然穩定，問題不大。

2020年初，COVID-19疫情爆發，問題就大了。經濟急凍，股市暴跌，FED宣布無限QE，資產負債表迅速擴充到接近9兆，利率也降到趨近零。

之後，就是美國銀行的黃金期。吸收存款的資金成本幾乎是零，而隨著解封後經濟復甦，輕易的就能加個幾碼或十幾碼貸放給企業或購屋者，賺得盆滿缽滿。唯一問題是資金實在太多，擺著不動大錢不會生小錢。為了處理這些爛頭寸，各銀行普遍買進屬於安全資產的美國國債或有擔保債券。雖然殖利率低，最低時不到1%，但相較取得資金的零利率，仍有利差。

到了2022年3月，FED為遏制通膨開始暴力升息，情況就變了。基準利率都升到3、4%了，國債殖利率還不到2%，像話嗎？投資者當然要賣國債取回資金，價格於是下跌。隨著FED的升息愈來愈猛，國債價格也愈來愈低，進而影響到銀行資產淨值，危機出現。

精明的台灣投資人可能覺得這情節有點熟悉。沒錯，美國銀行的問題，和去年台灣壽險公司的困境一模一樣。都是手上擁有大批美國國債，資產淨值大幅下跌。

台灣壽險公司問題會較早曝光，是因為會計制度將這些債券按市價列帳，所以當初買的成本假設是100億，現在市價跌到7、80億，帳面一算，當然虧損累累。美國銀行則是以成本列帳，所以現在才被發現「資產的公允市場價值與帳面價值之間存在巨大差值」的嚴重問題。

因此，用股市術語來說，台灣壽險公司和美國或全世界所有銀行，只要是買美國國債作為安全資產儲備的，通通住進「套房」。住「套房」怎辦？有經驗的投資人都很清楚：不要賣啊；不賣就不賠。是的，如果資金是自己的，就熬下去，未來總有解套的一天。如果不是，融資買的，那就等「斷頭」吧。

壽險公司和商業銀行的資金是股東自己的嗎？不是，是保戶或存戶的。理解問題在哪裡了？一旦出現擠兌，存戶大量提款，銀行只有「斷頭」。矽谷銀行等幾家銀行就是這樣倒閉的。即便FED提供流動性或政府保證存款安全也沒用，因為問題就是「資不抵債」嘛，銀行股股價下跌是擋不住的。

要解決問題，唯有提高股東的自有資金。所以台灣監管部門才會要求壽險公司增資。有壽險公司已經增資好幾次了。美國銀行同樣也被要求股東增資，或者賣股權引進新投資者。

但這不容易。問題的關鍵是：美債價格能回到從前嗎？短期如有機會，不用主動找投資者，自然會有金融大鱷或禿鷹上門抄底。如果沒有，那誰會願意當「接盤俠」？所以大家焦點就轉到FED的決策會議。所謂「解鈴仍是繫鈴人」，國債價格下跌是FED暴力升息引起的，要扭轉國債價格下跌趨勢，FED就需停止升息，甚至轉為降息。

但這是非常困難的決定。現在FED策略和1980年代很像。1980年FED將利率從14%大幅升到19%至20%，徹底打敗通膨怪獸後再大幅降息，1982年降到11%至12%，之後緩慢下降，利率愈來愈低，經濟也恢復景氣。現在通膨還沒降下來，如果停止升息，通膨再起，豈非前功盡棄？

美國經濟的最大問題是政策矛盾

FED以暴力升息壓抑通膨的效果，其實不如預期。通膨壓不下來才是美國經濟問題所在。為什麼？原因當然很多，但真正且最大的影響因素，並不是俄烏戰爭、能源價格、供應鏈、美中競爭、無限QE…，是有人和FED對做。

「別跟FED作對」不是市場名言嗎？怎麼有人敢和FED對做？那當然是權力比FED還大。誰？白宮。FED的金融政策是緊縮，而白宮的財政政策卻是擴張，1.2兆美元基礎建設法案、250億美元補貼半導體到美國設廠…，不是嗎？

諾貝爾經濟學獎得主克魯曼不久前曾在推特貼文，引用一張圖表提出一個他想不通的問題：為什麼新屋開工一直降，營建業的就業卻能維持強勁動能？因為不蓋房子，還能修橋、鋪路、蓋工廠啊！這增加多少投資？創造多少就業機會？美國失業率已達歷史最低水準。如此大家有錢，能夠花錢，通膨壓得下來才怪。經濟學大師不會搞不清楚，提出來或許是要提醒白宮和FED，不要這樣「對做」好嗎？美國經濟不能這樣折騰。

當過FED主席的財長葉倫，肯定也知道不能這麼搞。但有選舉壓力的白宮怎能讓經濟不好呢？所以明知FED是踩煞車，白宮卻依然踩油門。現在FED如果改變政策，停止升息甚至轉為降息，那就是配合白宮的財政擴張，美國經濟肯定會加速增長，但通膨率突破前高，也是指日可待。

但這將陷入另外一個兩難情境，就是美元匯率面臨挑戰。通膨率如果升到8%，意味著美元購買力減少8%。如果美元購買力隨著通膨逐年減少，誰願意長抱美元？現在美元作為全球儲備貨幣的地位雖然依舊穩固，但黃金價格卻步步升高。這表示愈來愈多的投資者轉進這傳統資產避險，包括各國央行，即便黃金沒有利息收入。FED如果降息，美元吸引力更為降低，反將促使更多投資人拋售美債，而讓價格下跌。

因此，美國銀行的危機解除了嗎？沒有。現在美債價格還算穩定，10年期美國國債殖利率在3.5%與4.1%之間盤整。未來是上是下，不知道。殖利率與價格是相反走向，如果殖利率突破前高，就表示美債價格破底，銀行資產將再度遭到清算，可能出現第二波倒閉潮。

美銀危機與通膨、就業、美元、美債連結在一起，非常難解。白宮應該與FED好好談談，不能各行其事。看是要先解決通膨，還是與通膨共存維持就業，政策方向總要一致。如果政策矛盾繼續下去，最終讓投資人對美國喪失信心，那麼「雖有智者不能善其後」。美債、美元崩盤，將引爆一場難以想像的全球金融災難。因為，以美國國債作為發行儲備的全球央行，都是美債下跌的受災戶，和美國銀行一樣，淨值下降，都被套牢。

（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）