馬雲的糾結與金融灰犀牛

文/羅慶生

自從螞蟻集團的首次公開發行（IPO）被中國金融監管機構喊停，富比士（Forbes）中國富豪排行連續3年榜首的馬雲就從公眾活動中消失。加上之後對阿里巴巴等科技巨頭的反壟斷調查以及整改，讓外界更關注馬雲的遲遲不露面，擔心他出了什麼事。

螞蟻集團是阿里巴巴分拆後的金融機構，阿里巴巴則是由馬雲創辦的電子商務平台，這一連串動作的確很容易被視為對馬雲的打壓。由於馬雲曾在王岐山的相關講話後批評中國金融監管體系，認為要建設金融健康系統，而不是擔憂金融系統風險，被某些媒體視為打臉王岐山，進而推論引起習近平不滿而遭整肅。

這觀點有點小鼻子小眼睛。習近平是世界級領袖，交手對象是川普、普丁、梅克爾或馬克宏等國家元首，日理萬機忙得很，怎會注意或在意馬雲講幾句不中聽的話？泛政治化解讀容易誤導投資者。

不過，馬雲和王岐山對中國金融風險的看法不同，的確是牽動事件發展的主因，可視為中國民間強大的金融活力，與政府保守金融監管的對撞。一月上旬美國《華爾街日報》報導：中國金融監管部門期望分享螞蟻集團的消費者信用數據，馬雲不願意；正點出了雙方糾結之處。

金融灰犀牛已經非常大隻

要搞懂馬雲與中國金融監管到底在糾結什麼，必須先釐清金融形勢的脈絡。簡單來說，馬雲作為民間金融業者認為現在金融形勢很好，政府應放手讓民間好好發揮以促進經濟增長；政府監管部門則認為現在金融存在著較高的系統性風險，必須嚴管以避免金融危機發生。

那麼誰的看法對呢？其實這沒有誰對、誰錯，是觀點不同。

風險愈大，利潤愈高；這是做生意的鐵律，成功的企業家幾乎都是冒險家，馬雲當然是極成功的企業家。政府監管部門不同，金融危機發生對經濟衝擊很大，一定要嚴控風險。全世界央行都是保守性格，中國金融監管的危機感尤其強烈。

為什麼？因為鈔票太多，已造成資產價格例如房地產的泡沫化現象，債務也迅速升高，例如去年底地方債餘額已達到26兆人民幣。十幾年來不斷有包括諾貝爾獎得主在內的西方經濟學家看壞，認為中國將出現金融危機。只是中國金融操盤手眼明手快，掌舵很穩，金融風暴並未發生。

不過，以前未發生不表示以後不會發生，中國掌舵穩不表示世界走得穩。現在金融危機灰犀牛已經被養得又肥又壯，一旦爆發，恐創造史詩級的金融海嘯。中國很緊張。從全球央行為因應新冠疫情無不金融寬鬆，拼命灑錢，唯獨中國寬中帶緊，即可理解。

事實上，從2015年「供給側改革」開始強調「去槓桿」後，中國對金融體系的整頓只在去年新冠疫情較嚴重的那幾個月略為放鬆，年底經濟復甦明顯後又開始轉緊。螞蟻集團IPO從原來的放行到後來的喊停，正表現這個過程。中國甚至採取激烈的「休克療法」，對經營不善的國營企業，直接放手讓它倒閉，去年至少有16檔股票遭到除牌。

然而，真有必要這樣做嗎？這樣不是會傷害經濟嗎？沒錯，會傷害經濟，但中國這麼做可視為「超前佈署」。

先談中國緊張什麼。

如果只有內部因素，中國金融風險雖然高，仍控制得住。中國是大政府體制，金融工具比美國的小政府多，只要操盤手穩健前瞻，問題不大。當前掌舵的是副總理劉鶴，經濟學家，曾獲得號稱中國諾貝爾獎的孫冶方獎，得獎論文＜兩次全球大危機比較研究＞，專研應對金融危機，舵掌得很穩。

但加入外部因素就不一樣。這幾年中國加速金融開放，與全球金融已經是你中有我、我中有你，不再能獨善其身。當前全球債務大山堆得很高，國際金融協會（IIF）去年11月的報告，預估全球債務年底將飆升到277兆美元，GDP佔比高達365%，創歷史新高。而日前國際貨幣基金（IMF）還呼籲各國再增加支出，繼續灑錢；債務大山還會再高。

這就是愈來愈肥壯的金融灰犀牛。現在問題不大，是因為全球低利率，甚至零利率、負利率。但只要利率一開始調升，問題就很大。

舉個例子，以釐清「利率調升」這個雷管引爆的威力到底有多大。例如美國；美國國債在2020年10月底已達23兆美元，疫情爆發後平均3個月增加1兆，保守估計2021財年結束，美國國債將超過25兆美元。

25兆美元債務是什麼概念？利率每調升1個百分點，利息支出每年就增加2,500億美金。現在美國基準利率為0.09%，問題不大，但利率只要漲到2%，利息就超過5,000億美元。這表示美國政府就算什麼事都不做，每天也要負擔13.7億美金的利息。

利率不可能永遠維持低檔。雖然美國聯準會（Fed）承諾通貨膨脹率要超過2%，才討論升息的可能性，但Fed印了那麼多鈔票，將對物價形成壓力。

印了多少？Fed印鈔票的術語是量化寬鬆（QE），QE的數量記帳在Fed的資產負債表上。2008年金融危機爆發前，Fed資產負債表規模不到1兆，危機爆發後來到4.5兆。2020年因新冠疫情，經濟凍結，Fed宣布無限QE，最新數據已來到7.4兆。

保守的經濟學者都很緊張，樂觀者只好期望低利率將導致通貨緊縮，而不是通貨膨脹；因為低成本資金支持業者創新，進而降低生產成本與銷售成本。或者接受原本被視為旁門左道的「現代貨幣理論」；這理論認為政府可以無限舉債、印鈔票救經濟，因為政府不會倒。

中國金融監管當然是保守的一群。或者這麼說更客觀：其他國家是沒辦法，不灑錢經濟就崩，鈔票只好先印再說。中國經濟已經復甦，有條件採取積極措施健全金融體質。體質不佳的企業寧可讓它先倒，也不要在危機發生時一起倒；高風險的金融商品不能再賣，以免出問題時太多受害者。在要求「螞蟻」整改後，日前還發布通告，禁止支付寶、騰訊理財通、京東金融等網路金融平台銷售網路存款商品。

螞蟻集團的金融創新

「超前佈署」很好，但要付出代價。強化監管會影響經濟發展，因為金融業者不敢輕易放貸，企業得不到資金挹注，就無法增加投資，改善生產效率或創新。

中國監管部門因而希望銀行能以「精準放貸」取代「大水漫灌」。讓信用良好、需要資金的中小企業獲得資金，而不是放款給大客戶。但商業銀行怎麼知道那些客戶信用良好，可以放貸，那些客戶信用不好呢？

所以中國建立「信用評級」制度，希望金融業者放貸有個依據。問題是這系統需要大量的信用數據，在成立之初，抱歉，還沒有。

政府沒有，「螞蟻」有。這是中國金融監管期望分享「螞蟻」消費者信用數據的原因。只是馬雲不肯。

為何不肯？因為那是螞蟻集團的核心競爭力。「螞蟻」前身是阿里巴巴的淘寶網第三方支付平台「支付寶」，分割出來後仍使用淘寶網的資料庫。淘寶網用戶在2019年底已突破8億，這表示「螞蟻」掌握了超過8億人在淘寶網買賣的交易紀錄。這些小商家去銀行申請信貸，如果沒有來往，銀行根本不知道來者何人、信用如何，怎麼放款？就算同意，也要拉高放款利率作為呆帳準備。

但到「螞蟻」貸款就是兩回事了。可以直接線上申請，「螞蟻」調出紀錄一看，當場就可核貸，時間不過幾分鐘。這些小商家為了要繼續在淘寶做生意，一般都會如期償還，不容易吃倒帳。螞蟻左手從網路收資金，右手從網路放貸出去，大賺利差，真是財源滾滾。因而IPO沒被喊停之前，市場估值上看4,610億美元。如果把信用數據分享給「信用評級」，就成為公共財，「螞蟻」優勢將消失。

這就是中國金融監管和馬雲之間的糾結，最後是哪方讓步，還是想出可以共贏或妥協的方法，還要再觀察。馬雲當然有權力獨享自己好不容易建立的大數據，但「螞蟻」的問題是量太大了，大到不能倒。雖然是小額貸款，去年6月統計，放款總額已高達到1.7兆人民幣，佔中國所有金融機構短期消費信貸的21%。存、放款客戶數以億計，如果倒了，將造成社會動盪。而「螞蟻」的金融創新來自網路，自有資金僅2%，金融體質太脆弱，經不起大風大浪。監管機構要求整頓改造，也是合理的。

（作者羅慶生/台灣國際戰略學會執行長、博士，本文為國戰會專稿）