國戰會論壇/羅慶生》美股暴跌 聯準會升息與否陷兩難

文/羅慶生

美國股市連三周下跌拖累全球，包括台股。雖然這波跌點相較兩年來屢創新高的倍數漲幅其實並不算多，美國的經濟數據也不算太壞，但想到這可能只是個開始，卻讓投資人惴惴不安。因為一把諭示熊市即將來臨的達摩克利斯（Damocles）之劍懸在股市之上，令人擔心。那就是聯準會（FED）即將升息。

升息對股市為何那麼可怕？因為價格是魚，資金是水；兩年來FED無限量化寬鬆（QE）釋出大量流動性，利率也壓到接近零的水準，把股市、房市、債市的魚養得肥肥壯壯。FED升息增加資金成本，投資人會逐漸將資金抽離。少了活水滋養，魚還能繼續長大嗎？著名的證券投機家科斯托蘭尼（André Kostolany）依據他80年的投資經驗表示，只要升息，股市下跌是遲早的事。既然是遲早的事，手腳快的投資人，當然是先跑為妙。

FED是獨立機構，在升息決策上有自主權，升不升或升多少、何時升，可以自主決定。既然如此，FED升息難道是刻意要讓股市下跌嗎？當然不是。股價維持高檔有財富效應，投資人會認為自己有錢而樂意擴大消費，如此將增加有效需求而推動經濟增長。股市健康上漲是FED所樂見。

那為何要升息呢？因為通貨膨脹。美國已出現通貨膨脹，FED如果不升息，問題會很大。

抑制通膨優先還是維持股市穩定？

經濟學教科書講得很清楚，應對通貨膨脹的手段就是升息。美國去年4月就已經有通貨膨脹的現象，但FED官員認為那源自供應鏈緊張，只是暫時的，等供應鏈恢復正常就會自然消失，所以沒有採取任何行動。等到消費者物價指數（CPI）年增率持續攀升，到11月達6.8%，創38年新高，FED才承認通膨不是暫時的，但仍未承認通膨與自己的無限QE有關。12月CPI升幅達7%再創新高，FED才終於願意面對印了太多美元的問題，決定提前結束購債、準備提高基準利率與縮減資產負債表。雖然沒有明確指出將於何時升息與升多少，但FED的態度由鴿轉鷹，已讓投資人產生即將升息的預期，是這波股市下跌的主因。

然而，升息預期導致股市下跌，如果繼續下跌或引起恐慌，將會向房市與債市擴散。如此可能造成資產全面下跌而引爆一場金融風暴。FED難道不知道這其中風險嗎？當然知道。當前美國股市、房市、債市都在歷史新高的位置，資產泡沫很大，崩盤不會令人意外。但FED如果要顧股市，表態不升息或拉長升息的時程與幅度，就要忍受高通膨。問題是，美國可以容忍高通膨嗎？

科斯托蘭尼曾經說過，對股市來說，通膨不是問題，處理通膨的方式（例如升息）才是問題。他是對的。通膨從來就不是經濟問題，因為經濟高成長通常伴隨著高通膨，簇擁著股市持續上漲。但它卻是個非常敏感的政治問題。民眾面對生活花費一天比一天高，會不怨懟嗎？現在美國期中選舉快要到了，拜登政府聲望又那麼低迷，FED如果不能有效處理物價上漲，所面對的政治壓力不是一般般。

這就是FED現在面臨的兩難情境。FED有足夠的政策工具應付通貨膨脹，或者是股市下跌，但要同時應對這兩個問題，對不起，沒有兩全其美的藥方。要阻止資產價格崩跌，就要容忍高通膨；要抑制高通膨，就要冒資產崩跌的風險。FED將如何選擇？

有一個選項是繼續拖下去，看通膨會不會自動趨緩。雖然這有點鴕鳥但不是沒有機會。因為去年4月物價開始上漲，價格基期已經墊高，CPI數據不會再像前兩個月那麼嚇人。這也就是說，即便FED什麼都不做，美國第二季通膨減緩也是可以預期的。FED如果以緩慢、小幅度的升息方式避免投資人恐慌，配合第二季的通膨趨緩，還是有爭取軟著陸的機會。

這波通膨很麻煩

但這只是延後問題而不是真正解決問題，美國物價仍將持續上漲。因為美國已陷入物價與工資螺旋上漲的循環：物價上漲使工人要求提高工資，工資提高則進一步造成物價上漲。而在疫情之下，要脫離這漩渦非常困難。

美國工資上漲是因為缺工嚴重，雇主不得不提高工資以爭取員工返工。而工人不願返工已被證明與政府發放救濟金無關，而是因為疫情嚴重，數以百萬計的工人不願冒感染風險重返職場。缺工嚴重使雇主在薪資談判時缺乏籌碼。只能調高工資。除非疫情完全結束，工資與物價螺旋上漲的循環仍將持續。

美國這波通膨非常麻煩，因為起因是多種因素的疊加，包括供應鏈緊張、美國對中國加徵額外關稅卻又不能不從中國進口、太多美元湧入期貨市場造成國際原物料與能源價格的上漲，這些外部因素所增加的成本，因拜登政府撒幣式的補貼與基礎建設計畫所創造的高需求而順利轉嫁給消費者。等到形成物價與工資螺旋上漲的循環，就正式踏上物價上漲的不歸路，無法尋因式的消弭。

要制伏這類型通膨怪獸，只有快速且果斷的大幅升息，將大量流動性鎖進銀行才有機會。1981年美國基準利率曾升到20%以上，才終於壓制了因石油危機而引發的通膨。現在的FED會有這種魄力嗎？就讓我們拭目以待吧。

（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）