國戰會論壇/羅慶生》北京整改互聯網企 究竟傷了誰？

文/羅慶生

北京為何要整頓改革互聯網企業？從去年喊停螞蟻金服的首次公開募股（IPO）到今年整改滴滴出行，以及對阿里、騰訊、美團…等一系列的反壟斷調查與巨額罰款，都顯示出北京整改互聯網企業的堅定決心。

公開的理由是「防止資本無序擴張」。然而這個高度抽象詞彙的具體意涵到底是什麼？相關各方諱莫如深。同時，所有企業都有資本投入，防止資本無序擴張為何要針對互聯網企業下手？則是另一個讓投資者感到疑惑的問題。

本文認為，北京正在進行一個改變資本市場遊戲規則的大行動，要從資本角度分析才能理解其意圖，並判斷對中國大陸經濟將造成什麼樣的影響。

為釐清以上問題，首先觀察這些互聯網企業的股權結構，以了較資本是從哪裡來的。由於這些企業初創過程需要資金，因而引入許多風險創投與策略投資者，並且透過海外公司控股，以致股權結構非常複雜，外人難窺其奧妙。以滴滴出行為例，如果不是因為股票上市必須公開，投資者將無從知道其股東到底是哪些人。

中國的互聯網企業 外國的老闆

滴滴出行的招股說明書顯示，主要股東有騰訊、阿里巴巴、中投、富士康等中國企業，也有軟銀、蘋果、豐田等外國資金。其中最大股東是日本的軟銀集團，佔股21.5%，超過包括董事長兼CEO的程維與聯合創辦人柳青在內的董事與管理層的10.5%。投票權也超過，軟銀21.5%，管理層20.1%。滴滴雖然是中國的互聯網企業，但控股的大股東卻是外國資本。

阿里巴巴也一樣。這個市值最高，今年4月才因《反壟斷法》被重罰182億人民幣的中國最大互聯網企業，依據7月發布的2020年財報，最大股東同樣是軟銀，持股24.8%。董事與管理層持股僅2.3%。創辦人馬雲的股份未提。依據2019年財報馬雲還持股4.8%。看來這一年馬雲已出清他的持股。

再看IPO被喊停的螞蟻金服。最大股東是阿里巴巴，佔股32.65%。其次是杭州君澳、君瀚兩家投資公司。這是螞蟻員工的持股平台，分別佔股29.86%和20.65%。馬雲透過這兩個平台擁有螞蟻8.8%的股份。雖然螞蟻控制權在馬雲手中，但實務上軟銀可透過阿里巴巴影響螞蟻決策。

不只它們，中國互聯網企業幾乎都有外國資本。市值排名第二，僅次於阿里的騰訊，第一大股東是南非投資公司Naspers的控股公司Prosus。依據騰訊2021年財報，Prosus持股高達30.87%，遠超過排名第二的創辦人兼CEO馬化騰的8.39%。

市值排名第三的美團，最大股東是騰訊，持股17.73%，總部設在美國的紅杉資本6.74%。排名第四的百度，最大股東是美國德豐傑投資，持股25.8%。中國互聯網企業雖然是中國企業家創辦與經營，但在股權不斷轉讓下，已成為替外國老闆打工的打工仔。

因此，雖然中國企業家在企業成長過程獲得豐沛報酬，但低調的外國資本家其實獲利更多。日本軟銀2000年、2004年分別投資2000萬與6000萬美元，取得阿里巴巴32%的股權。2016年後的幾次釋股套現都是以億美元為單位計算，獲利上看千倍。

南非的Naspers獲利更驚人。2001年以3400萬美元取得騰訊33.17%的股權，2018年出售2.3%的持股，套現769.4億港元，投資報酬率超過4000倍。

會出現這種現象是因為中國當時很窮，缺乏資本，新創企業需要大量資金投入創新，外國資本剛好補上這缺口。而中國還不完善的投資法規，也讓這些經驗豐富的外國資本家能夠鑽漏洞，透過海外控股公司實際控制投資受限制的中國企業，也就是所謂的可變權益實體（VIE）架構。例如穿透層層複雜的股權迷霧後，會發現滴滴出行的終極控股公司，是設在開曼群島的小桔快智（Xiaoju Kuaizhi Inc.）。

這說明為何滴滴出行要硬頂著中國的監管到紐約IPO。因為紐約股市估值高於香港、上海與深圳，到紐約上市才能帶給外國資本最大利益與安全感。且最高決策權並不在管理層，而在外國資本家手中。

這也說明北京「防止資本無序擴張」為何會針對互聯網企業下手。目標或許並非馬雲、馬化騰、程維…等企業家，而是外國資本亂象。這些嫻熟法規的專業投資者以追求資本的最大利益為目標，不僅指導中國企業如何透過海外控股公司合法避稅，也指導他們如何透過財務與市場優勢阻擋競爭者。雖然美中激烈競爭，北京仍支持拜登政府提出的「全球企業最低稅負制」；在強調「防止資本無序擴張」時經常與「反壟斷」並提，都是基於這個原因。

北京並非不了解風險創投資金對新創企業的重要性，以及獲得高報酬的合理性。軟銀等投資公司現在享受的高獲利，是來自最初的高風險；很多投資可能像打水漂般的就消失不見。然而北京現在的規劃是向德國學習，扶持「專精特新」的中小企業，以打造更多的隱形冠軍成為製造強國，無意成為類似美國擁有諸多互聯網大企業，卻高度貧富不均的金融帝國。因此除整改互聯網企業之外，還試圖提供新創企業的融資管道，避免再度被風險創投基金把持。

從這個角度，可以理解「北京證券交易所」此時成立的意義。北京證交所改革慣稱「新三板」的「中小企業股份轉讓系統」，降低投資門檻，引導資金進入，促進股權流動性。讓新創企業能更容易獲得融資，且分散股權，讓控制權仍在創辦人或經營者手中。

外資的憂慮 北京的風險

北京整改互聯網企業雖有其合理性與必要性，但存在風險。最大問題是，這可能被視為不歡迎外國資本的態度。

阿里巴巴被重罰、螞蟻IPO失敗，以及滴滴上市後因監管而股價暴跌，損失最大的投資方並不是馬雲，而是軟銀。軟銀8月公布2021財年第一季（4至6月）財報，獲利年減39%，且因中國監管前景未明未公布第二季財測。軟銀創辦人兼CEO孫正義因而表示將暫停在中國的新投資，直到監管形勢明朗後有機會再積極投資。號稱金融大鱷的索羅斯（George Soros）也連續投稿西方媒體，指中國正在殺「下金蛋的鵝」，對投資基金進入中國提出批評和警告。

外國資本追求最大利益造成資本亂象，卻獲得千百倍的資本利得；這雖然讓中國人不滿，但也正是這些早期進入中國的外國資本家，各個在中國賺得盆滿缽溢，才使中國資本市場顯得那麼吸引人。即便川普政府和中國打貿易戰、科技脫鉤，拜登政府進一步激烈競爭，聯合盟邦抗中，西方資本家投資中國還是異常熱烈。2020年中國的外國直接投資（FDI）已超過美國，今年持續增加，到8月累計年增率達27.84%。如今北京風起雲湧的整改，或將降低外國資本家熱情，但影響多大則還要觀察。

合理判斷外國資本正在觀望，看北京如何改革。如果北京的改革是消除灰色地帶，建立更明確、公平、合理的遊戲規則，資本將更樂於流入而促進中國經濟進一步的發展。否則，資本外流，對中國金融將形成難以預測的風險。

（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）