國戰會論壇/羅慶生》一場史詩級金融風暴正醞釀中

文/羅慶生

通貨膨脹似乎要來了。美國4月CPI（消費者物價指數）年增率4.2%，是2009年以來最大增幅，5月份再增達5%。不過美國仍然樂觀，聯準會（FED）認為只是暫時現象，因為去年疫情爆發消費少所以基期低，而且產業鏈還沒有恢復正常生產，等到這些因素消退，CPI就會自然回落。

歐洲就比較謹慎。德意志銀行（Deutsche Bank）示警，認為通膨雖然看起來會隨著生產回復而逐漸消失，實際上卻可能在未來幾年持續存在，就好像一顆定時炸彈。他們警告說：「事實會證明，一味專注經濟刺激而不理會通膨將鑄下大錯，即使在短期內不會出現問題，2023年以後也會出現危機。」

這次通膨是國際原物料價格上漲所帶動，因此在美、中競爭背景下也出現了陰謀論。有人認為中國刻意減產基本金屬例如鋼鐵以拉升價格，製造通膨以迫使美元升息。美元升息將衝擊股、債市。美國股、債市若崩盤，國際經濟秩序將大亂，美國聯合盟邦抗中的「新八國聯軍」就將如一盤散沙，再也無力打擊與圍堵中國。

全球經濟是個複雜現象，複雜現象有蝴蝶效應：一隻在巴西翩翩起舞的蝴蝶，造成美國德州的一場暴風雪。中國減產鋼的確有可能造成美國股、債市崩盤，就如同油價上漲、銀行倒閉、FED決策錯誤、礦場災變…也都有可能一樣。但如果說那是中國故意的，恐怕是想太多。單一因素的線性思維不能操作非線性的複雜現象。何況美國是全球最大經濟體，中國1兆美元國債的債務人，如果發生金融危機，中國一樣遭衝擊，不會樂見。

事實上，中國已宣布將釋出基本金屬例如銅的庫存，並嚴查囤積以壓抑漲勢。中國也擔心通貨膨脹傷害自己經濟。原物料上漲推動的通膨是全球性的，沒有哪個國家能置身事外。

不過，客觀來說，國際原物料上漲可說是美國自己造成的，而中國的確有嚴防金融危機的準備。「守住不發生系統性金融風險的底線」在2017年的中共19大就由習近平親自宣布。新冠疫情全球央行都金融寬鬆，只有中國沒有。所以，如果真的發生金融危機，中國可能受傷較輕。最後結果，的確有可能如陰謀論的推論，成為影響美、中競爭的重要因素。

美國造成的通貨膨脹

國際原物料為什麼會漲那麼多？股市流傳的說法，是各國推動基礎建設導致需求增加。但這說法其實並不那麼準確。沒錯，美、歐各國是準備推動基礎建設和綠能以刺激經濟，但除了中國之外，基本上還沒開始。

漲那麼兇，更多原因是美國印太多鈔票。德意志銀行估計美國刺激計畫規模達5兆美元。這如果是別的國家，國際換匯時幣值早就貶到地板上了。但美國不同，因為美元可以直接在國際市場使用，不用換匯。這就是所謂的「美元霸權」。不過那麼多美元追逐相對稀少的原物料，加上中國有實質需求，價格當然上漲。

中國有實質需求並不只是因為基礎建設已經開始，更多是因為現在中國為世界主要經濟體中唯一恢復正常生產的國家。各國需要物資，只好向中國買。中國第一季出口因而較去年爆增38.7%。5月份中國生產者物價指數（PPI）年增9%，CPI卻只有年增1.3%；難道批發商或零售商自己吸收漲幅？當然不是，是漲出口報價。

美、歐原本自己可以生產的商品現在要從中國進口，中國則從各地進口原物料，國際運輸需求自然大增。於是搶櫃、塞港，運費大漲特漲。長榮海運去年第一季還虧損，今年第一季已大賺360.83億元，平均一天就入帳4億台幣。運費是成本的一部分，當然進一步推升物價。

不過，這些都是疫情導致的特殊狀況，FED認為解封後產業鏈恢復正常，物價就會回落，不是沒有依據。

但問題可能不只這樣。首先，只要FED持續寬鬆，美元太多，原物料價格就跌不下來。其次，解封後的實質需求將進一步推升物價，例如石油就很有上漲空間。5月份美國新車銷售量較去年增加34%，較2019年疫情前也增加10.6%，二手車批發價格較年初更上漲39%；美國人大概是悶壞了。想想看解封後大家瘋狂出遊對油價的影響。

應對通膨理論上的解方是升息。問題是，美國這一年多在利率接近零的水準下，債務增加很快，無論國債、企業債、家庭債務都高得嚇死人。以國債28兆美元為例，每升息1%，利息增加2800億美金。而通膨一旦衝高，升息1%是壓不住的。1989年日本央行為壓制通膨連續升息5次，將重貼現率從2.5%升到6%。1981年FED為壓制通膨，甚至將基準利率升到20%以上。

只要5%；假設FED升息到5%就能控制住通膨，那麼美國國債一年利息就是1.4兆美金。2020財年美國財政收入才3.42兆美元。付了國債利息、軍費與人事費用後，剩下的還真的不多。而拜登還有基礎建設、社福、健保…以及對抗中國「一帶一路」的「重建世界美好未來」（B3W）倡議等計畫要做。

不過，真正可怕的是民間出現「明斯基時刻」：過高債務下資金流動性緊縮，投資人只好賤賣資產，造成資產價格連續下跌的惡性循環。

簡單來說，就是原本一個月只要付5000元的房貸，現在要付2萬5，撐不住只好賣房子。你賣、他賣、大家賣，房價就下跌，等到房價跌到貸款總額之下，大家就不賣了，因為賣了還要倒貼一筆錢，乾脆直接丟給銀行。銀行多了一堆呆帳、收回一堆房子，只能將房子推向市場造成房價進一步下跌，或者是呆賬太多宣佈倒閉…，總之慘不忍睹。1989年日本經濟崩潰就是如此造成的。

中國預防金融危機

對金融形勢，相對美國的樂觀、歐洲的謹慎，中國算是悲觀。3月初中國銀保監會主席郭樹清即表達了擔憂，他指出：金融市場與實體經濟差異太大遲早被迫調整，擔心金融市場，「特別是國外金融資產泡沫哪一天會破裂」。

中國會那麼悲觀可能與一個人有關，那就是國務院副總理劉鶴。劉鶴是經濟學家，2015年曾獲得號稱中國諾貝爾獎的孫冶方經濟科學獎，得獎論文是《兩次全球大危機比較研究》。劉鶴現在是中國財政金融的總操盤手，中國對金融危機那麼敏感並不是沒有理由。

去年11月，中國臨時喊停螞蟻集團首次公開發行（IPO）就是個訊號。喊停這個全球最大的IPO引起全球金融界震撼，也引來諸多揣測。某些外媒認為是馬雲講話引起習近平不滿，而遭整肅。這種泛政治化解讀，容易讓讀者忽略事件背後真正有意義的政策變化：中國正在打預防針，避免金融危機。

螞蟻提供網路金融服務，一方面從網路或實體銀行吸收存款，二方面透過網路放款。科技創新的部分是運用消費者信用的大數據，可線上申請，核貸迅速，20分鐘就可拿到錢，因而很受歡迎。這原本是好事，問題是這麼錢滾錢的一直滾下去，讓螞蟻變得太大了，大到倒了不得了。

去年6月，螞蟻貸款總額已高達到1.7兆人民幣，佔中國所有金融機構短期消費信用貸款的21%，客戶數以億計。如果螞蟻倒閉，整個社會都會動盪。然而，螞蟻放款中自有資金居然僅2%，槓桿率高達50倍，難怪賺翻了。只是那麼脆弱的金融體質經不起風浪。監管部門既然判斷未來可能有來自外部的金融海嘯，當然會喊停IPO要求整改，將放款中自有資金部分提高到30%。

中國打預防針還砍向金融體質不佳的國營企業。政府不再融資，直接放手讓它倒。去年至少有16檔股票遭到除牌，讓央企的平均負債率降至64.5%。大肆舉債擴張的民營企業也遭到監管，著名的安邦保險、萬達、海南航空分別遭到接管、整頓與破產重整的命運。

雖然西方媒體認為，這表示中國金融形勢惡化。或許，但也可以解讀為是中國預防金融危機的「超前部署」或「壓力測試」。金融體質不佳的企業先讓它倒，以免金融危機出現後一齊倒而形成連鎖反應。

新冠疫情各國大撒幣，目前金融泡沫之大，前所未有。一個史詩級的金融風暴正在醞釀，端看FED如何操作。不過相對美國的樂觀，中國則有強烈的危機感，未來美、中競爭結果，不排除由此決定。

（作者羅慶生/台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）