國戰會論壇/羅慶生》美債，從最安全的資產變成災難的源頭

文/羅慶生

外電報導，由9個亞洲國家組成的亞洲清算聯盟（ACU）正在討論推出一個跨境金融結算系統，以作為全球銀行間金融通信協會（SWIFT）系統的替代方案。這被視為繼東協、金磚、上海合作組織、歐亞經濟聯盟…等非美系國際組織之後，「去美元化」運動的新發展。雖然目前影響還看不出來，但趨勢明顯。這次對美元霸權的挑戰和以往不一樣，如果完全無視，堅持「美元仍將維持最主要國際貨幣地位」的觀點而缺乏避險，風險將很大。

這並非危言聳聽，完全相信特定金融產品的金融操作是危險的，一旦出現變局就將被拖垮。令人記憶猶新的例子是美國國債。40年來美債價格一直穩定上漲，因此被視為全球最安全甚至是無風險資產。沒想到美國聯準會（FED）暴力升息居然造成美債下跌，持有大量美債的金融機構，例如台灣的壽險公司無不虧損累累，有些甚至增資2、3次才勉強存活，而美國地區銀行也倒了3家。原本認為「最安全的資產」居然變成災難來源，難道不值得引以為戒嗎？

台灣探討「去美元化」的盲點

國際金融是非常複雜的系統，雖然貿易在人類社會已有數千年歷史，但目前美元同時作為國際貿易的支付工具、儲備貨幣與計價單位，進而形成美國可以隨意印鈔票從全球攫取資源的美元霸權型態，卻是人類歷史上從未有過的。這現象會一直持續或因「去美元化」運動而出現意料之外的變局？目前還缺乏適當理論與足夠經驗作為預測依據。台灣流行的分析其實有盲點，有必要釐清。

首先，論者經常從美中競爭背景出發，將「人民幣國際化」連結到「去美元化」，進而推出人民幣目前還難取代美元，因此美元不會有問題的結論。但這其實是將兩個獨立議題扭曲在一起。

「人民幣國際化」是中國大陸所推動，期望國際收支能多使用人民幣。但人民幣還不是自由兌換貨幣，債市與期貨等金融市場也並不成熟，數位人民幣的應用還在實驗階段。中國理解自己條件不夠，推動人民幣國際化的態度其實非常謹慎。從3、4月份還增持美國國債來看，中國理解美元地位穩定對其貿易的重要性，並無意（至少現在還沒有）推動人民幣取代美元。

「去美元化」則是各國央行尤其是「全球南方」國家，不想再受美元霸權箝制，因而想在國際貿易上使用非美貨幣或本幣交易，進而尋求其他資產儲備以擺脫對美元的依賴。去年美國制裁俄羅斯後開始醞釀，今年則如風起雲湧般地興起。所以如此，除了美國制裁或沒收敵意國家的美元資產而引起疑慮外，還有對「美元潮汐」收割各國努力經營成果而感到厭惡。

數十年來FED透過升息與降息，製造強勢美元與弱勢美元。當FED降息時美元弱勢，投資者向美國銀行貸款到新興的南方國家投資，新興國家經濟因而欣欣向榮。一段時間後FED轉為升息，美元回流，新興國家美金被抽離，很快陷入外匯存底不足的窘境，本幣快速貶值。此時美國財團再大舉進入，廉價收購破產的本國企業，將新興國家十數年的經營成果納為己有。這些慘痛教訓，才是新興與其它南方國家意圖擺脫對美元的依賴，尋求「去美元化」的主要原因。

目前情勢可以這麼解讀：中國還在「高築牆、廣積糧、緩稱王」階段，無意挑戰美國，但南方國家例如巴西、阿根廷卻簇擁人民幣試圖推翻美元霸權。這從今年突然有10多個國家有意加入中國主導的上合、20多個國家表態想加入已在上海設立國際開發銀行的金磚組織，可以得到理解。「去美元化」運動可視為南方國家推動的國際金融革命，與「人民幣國際化」並沒有直接的連結。

另一個分析上的盲點，就是以目前數據做為美元霸權仍難撼動的依據。較常用到的數據包括：國際清算銀行（BIS）的全球外匯交易數據，美元穩定上升，2022年佔比高達88.4%；國際貨幣基金（IMF）全球央行外匯儲備數據，美元佔比下降，但2022年仍有58.36%；SWIFT的全球貿易支付數據，美元佔比長期穩定，2022年有41.3%。這些數據顯示美元在國際交易計價、價值儲存與支付工具上仍為全球之冠，因而判斷美元仍將維持最主要的國際貨幣地位。

然而這些數據只是說明美元霸權的現狀，並不意味著未來。認為未來仍將如此的推論來自線性模型分析的研究途徑。但國際金融是複雜系統，線性模型的分析功能受到限制。這是為何「黑天鵝事件」會被用來形容每隔一段時間就出現一次的金融危機的原因。線性模型預測不到，金融危機就如同黑天鵝般，在一片白天鵝中突然降臨。線性模型分析看似科學、專業，其實有高風險。

「去美元化」的安排是為「後美元時代」作準備

「去美元化」或美元霸權終結其實是個老議題。十幾年前甚至更早就有人提過，但這次不一樣。這次是由南方國家推動，同時，還有美中競爭因素。兩者交互作用，擴大了美元風險。

為什麼南方國家推動很重要？台灣一般概念上的「全世界」通常只包括美、歐、英、日、加、澳、紐等西方國家，但真正的「全世界」其實還有更龐大的南方國家。之前質疑美元霸權的多是西方政治家、金融家或學者，容易被美國政經實力擺平。現在則是由南方國家推動；美國要擺平「全世界」，就沒那麼容易。

美中競爭有什麼作用？之前新興的南方國家被美元霸權收割時多敢怒不敢言；美國國力強、籌碼多，經常動用棒子。但現在美中競爭，美國用更多的卻是胡蘿蔔。美國以「國是訪問」招待韓國總統尹錫悅、印度總理莫迪訪美，那份拉攏的努力與用心，大家看得清楚。美國「抗中」必須借助外力，這表示美國實力已衰，力不從心。如此就有愈來愈多的南方國家跳出來，抬轎中國往前衝。

那麼交互作用又是什麼？

美元霸權的基礎，其實是國際支付。金本位制度取消後，美元不再與黃金掛勾，美國於是透過「石油美元」迫使各國只能用美元購買石油。各國為了能源安全不得不先買美元，再用美元買石油，或透過貿易出超賺取美元外匯。如果出超太多，美元一時用不到，就購買美債賺些利息。1980年後美國貿易赤字擴大，不斷向外輸出美元，全球央行累積愈來愈多的美元外匯，就自然而然的成為貨幣儲備。

南方國家想要擺脫對美元的依賴，首先就要拒絕使用美元貿易。這在以前是難以想像的，因為美國會出手干預。現在美中競爭，把中國當擋箭牌，美國不好阻止。各國央行的貨幣儲備，就將隨著非美元貿易的增加而逐漸多元化。人民幣、歐元都是選項，金磚國家擬議中的「金磚幣」也很有潛力。如此美元在全球央行的貨幣儲備中將愈趨減少，國際對美元的需求將減弱。

這很重要嗎？非常重要。

美國是世界最大債務國、世界最大貿易逆差國、連續20年以上的政府財政赤字、國債金額之大已經無法清償。換上別的國家早就已經破產，但美國依舊可以無限制的印鈔票從全球購買商品與服務。為什麼？

因為美元為全球央行主要的貨幣儲備。IMF全球央行外匯儲備數據，2022年美元仍占58.36%，不是嗎？現在美元的信用，不在於可以向美國換黃金，如早期的金本位時期；也不是可以向石油輸出國家換取石油，如石油美元時期；而是可以向世界各國央行，換取該國的等值貨幣。美元雖是由FED發行，卻是由全球央行共同擔保。

因此當美元在全球央行的貨幣儲備中減少到一定比例，就必然影響到美元信用。這是為何雖然國際支付才是形成美元霸權的核心，但談美元霸權都是以貨幣儲備占比為依據。

如此美元霸權將無法永續存在。不過，即便美元最後崩解，一般也多認為是在遙遠的未來，短期內美元仍是最主要的國際貨幣。然而這次「去美元化」運動的力道很強。非美系的國際組織在交易計價、國際支付與貨幣儲備上各項取代美元的設計與安排，其實是為「後美元時代」作準備，一旦準備好了，美元時代就結束。出現效應的時間可能較預期早，就看美國能不能有效阻止這發展趨勢。例如印度原是「去美元化」的要角，美國竭力拉攏後是否會改變態度，值得觀察。

未來IMF全球央行外匯儲備數據將是重要指標，美元占比如果跌破50%，就是警報響起。擁有大量美元的投資者應及早避險。否則，相信是「最安全資產」而擁抱大量美債，結果現在股價跌的比雞蛋價格還不如的台灣壽險公司，或者迅速倒閉的美國地區銀行，就是血淋淋的教訓。

（作者羅慶生為台灣國際戰略學會執行長、博士，國戰會專稿，本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登）